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传奇霸业霸业神剑:生活用紙競爭格局及原材料木漿供需量發展趨勢分析[圖]

2019年05月27日 13:10:59字號:T|T

传奇霸业2345双线 www.jhmtu.icu     生活用紙作為用戶粘性不高、進入門檻較低的必選類消費品,兼具周期和消費品屬性:從周期維度看:其盈利受市場競爭因素影響強于原料價格變動,在產能投放周期帶來的行業競爭變化或對當期行業整體盈利造成較大影響,且影響力強于當期原材料價格變化;從消費品維度看,通過行業復盤,在漿價下行期間,正處于渠道擴張期的行業龍頭收入會提速,其背后反映的是公司產品及營銷效率高于業內同行。

    一、行業發展階段

    需求改善疊加競爭格局趨良,生活用紙迎量價齊升區間。期間紙企收入提速,盈利提升,其中,從收入端看,受到終端需求消費回暖(期間所屬日用品社零數據同比大幅提升),疊加龍頭紙企增加促銷力度,三家生活用紙龍頭收入加速提升;從利潤端看,前期受木漿漲價影響,生活用紙行業盈利處于低位,紙企對提利潤的動力較強;同時行業供需改善背景下,行業競爭趨良,故原材料價格下行同時,紙企并未直接下調紙價,而是通過適度增加促銷讓利消費者,從三家生活紙龍頭的財務數上亦可以看出,無論毛利率或凈利率均有改善。

2014-2019年日用品社零累計同比

數據來源:公開資料整理

    雖然漿價仍處于下行區間,但因為行業新增產能較多,故整體競爭格局趨于惡化,部分紙企通過下調終端紙價,如在原材料價格下行背景下,維達當期毛利率依然相比2015H1下降2pct;或大幅增加促銷投入,如中順大幅提升促銷費用,相比上半年費用率增長3.2pct。最終從凈利率上看,維達/APP/潔柔相比上半年大幅下降。

    2016年國內開啟供給側改革進程,如G20峰會限產、京津冀冬季限產等政策密集發布,環保不達標的中小生活紙企業進入退出期,行業競爭從無序逐步趨良。同時,期間漿價繼續下行,對于生產規范的龍頭生活紙企而言,成本彈性逐步兌現:以中順潔柔為例,2016年單四季度,公司歸屬凈利潤同比增長259%至0.79億元,同時,估值端亦有提升,受此推動,2016年年末中順股價相比年初上漲近90%。

    二、行業特性

    生活用紙產品同質性相對較高,且高頻低價的屬性下,用戶后悔成本較低,對于產品品牌粘性較難做到像其他快消品(如食品、化妝品),故行業整體盈利會受到擴產周期影響。

    生活用紙行業盈利受市場競爭因素影響強于原料價格變動。行業競爭格局趨良期間,當漿價出現下行,紙企盈利彈性方具備改善前提;否則在行業高度競爭期間,即使漿價處于持續下行區間,企業出于爭奪市場份額考慮,原材料降幅不足以覆蓋企業在促銷和降價上的投入。同時,判斷行業競爭格局如何,關鍵看行業內的促銷力度以及紙企的平均盈利水平。

    生活紙亦有較強快消品屬性,產品研發、品牌定位及營銷和渠道拓展直接決定品牌能否做大,需要關注行業內公司α屬性。所以,對于優秀的生活用紙龍頭而言,具備完善產品矩陣,差異化品牌定位,多元渠道運營能力,故表現出擴張效率會好于中小企業,且企業盈利穩定性亦強于同行。這也就是為何中小品牌前仆后起,而真正脫穎而出的只有幾家行業龍頭。

    龍頭紙企無論品牌識別度還是產品差異度,均領先業內同行;同時,龍頭紙企具有更強的營銷配備,當漿價出現下行,同樣是增加銷售投入,龍頭紙企的效率或高于同行,收入提速明顯,市占率加速整合。

    三、行業競爭格局

2013-2018H維達毛利率及收入增速趨勢

數據來源:公開資料整理

2013-2018H金紅葉毛利率及收入增速趨勢

數據來源:公開資料整理

2013-2018H中順潔柔毛利率及收入增速趨勢

數據來源:公開資料整理

    三、木漿

    中國近60%木漿依賴進口,外盤漿價直接決定國內生活用紙企業生產成本。1)下游需求偏弱,目前全球經濟仍處于復蘇期,整體需求依然偏弱;同時,無論歐洲或中國木漿庫存,均處于歷史高位;2)漿企及下游紙企盈利分化背景下,下游對于提價接受度低:外盤木漿價格雖然相比前期高點已經下跌約10%-20%,不過,漿企盈利依然處于歷史較高水平,海外木漿龍頭試圖通過限產/轉產等方式支撐當前高盈利,考慮行業集中度并未到達寡頭壟斷格局,木漿聯盟的議價能力有限。

2013H1-2018H漿價趨勢

數據來源:公開資料整理

    木漿屬于地域性資源,國內近60%的木漿依賴進口,導致木漿的供貨穩定性和價格的波動性均受制于海外。受到全球用漿需求增加,疊加行業集中度提升帶來漿企議價能力提升,2017-2018年木漿價格進入大幅上漲區間,針葉漿/闊葉漿價格在2018年的高點價格890/780美元,相比2017年初上漲45.9%/47.17%。

2017-2018年木漿價格出現大幅上行(美元/噸)

數據來源:公開資料整理

    生活用紙產品同質性相對較強且行業相對分散,紙企議價能力仍有待提升,雖然行業自2018年以來,經歷了數次提價,但不及原材料價格上漲,對于一些產品差異化低、品牌識別度差的紙企,利潤率受到壓制。在漿價上行且終端需求承壓背景下,生活用紙企業普遍采取相對保守的經營策略,如降低促銷力度,放緩區域擴張速度,以實現成本最優。

    從需求端看:木漿下游主要是包裝紙(海外包裝紙普遍用木漿制作)及文化紙,通常應用于消費品包裝和書籍印制等領域,木漿需求通?;崾艿驕彌芷諶哦?。當前時點,全球經濟仍處于景氣度相對較低水平,根據各經濟體的PMI指標看,美國PMI沖高回落、歐元區PMI亦處于下行區間,中國PMI雖于三月重回50榮枯線之上,但經濟是否復蘇仍有待觀察。全球經濟不振或拖累用漿需求。從供給端看:雖然受到環保和資金投放影響,新增產能有限,但受到需求疲弱影響,木漿行業供需當前較難出現大幅改善。根據調查數據顯示,2018年全球需求承壓,預計2019年行業整體需求或難有較大提升空間。

包裝紙下游應用領域

數據來源:公開資料整理

銅版紙下游應用領域

數據來源:公開資料整理

雙膠紙下游應用領域

數據來源:公開資料整理

2016-2020年海外紙漿市場總量及預測

數據來源:公開資料整理

全球木漿需求量增速

數據來源:公開資料整理

    受到木漿需求不振影響,目前全球木漿庫存于2018年四季度以來持續提升,目前正處于歷史相對較高水平,根據2月數據,全球木漿廠商庫存及中國木漿港口庫存均達到50天以上。通常港口庫存大多為漿企所有,以應對木漿進口國的季節性用漿需求,伴隨后續港口庫存去化,或將消化部分需求;同時,高庫存亦將影響下游紙企的備貨積極性。

    木漿價格聯盟或對漿價具有一定掌控力,但從中長期看,供需仍是主導供需核心因素。短期受益于行業供需緊平衡疊加行業良好的競爭格局,龍頭漿企對于漿市有一定議價能力。但從中長期維度,木漿走勢仍由行業供需決定,主因目前行業集中度并未達到寡頭壟斷格局,根據調查數據顯示,全球商品漿CR10僅52%;考慮木漿行業屬于全球定價的大宗類商品,區域限制相對有限,在當前高盈利下,若存在其他漿企進行產能擴張,或破壞當前價格聯盟的穩定性。

    在供需偏弱,且漿企盈利處于較高水平背景下,龍頭漿企很難通過聯手限產等模式帶動漿價大幅提升,看好木漿在當前價格延續震蕩走勢。

全球商品漿CR10為52%

數據來源:公開資料整理

    白卡紙CR4為80%

數據來源:公開資料整理

    相關報告:智研咨詢發布的《2019-2025年中國生活用紙行業市場前景分析及發展趨勢預測報告

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